來(lái)源：芯謀研究

國(guó)產(chǎn)替代一直是中國(guó)半導(dǎo)體最強(qiáng)敘事，在這個(gè)邏輯下制造和設(shè)備取得了巨大成績(jī)。但在資本眼中盡管二者前程遠(yuǎn)大，可是未來(lái)被一眼望穿，似乎沒(méi)有太多新故事可講，自然就不再是最性感的投資賽道。近一年來(lái)，AI成了資本寵兒，制造和設(shè)備投資日漸稀少。中國(guó)半導(dǎo)體是不是到了下半場(chǎng)——轉(zhuǎn)換發(fā)展邏輯，更換投資賽道，甚至將設(shè)備和制造這對(duì)首發(fā)放到替補(bǔ)席上？

視覺(jué)疲勞的來(lái)由

資本市場(chǎng)的超額回報(bào)，本質(zhì)上來(lái)源于對(duì)不確定性的定價(jià)，而非對(duì)確定性的確認(rèn)。當(dāng)技術(shù)路徑清晰，商業(yè)前景明了，就會(huì)形成高度共識(shí)，也就意味著溢價(jià)消失。所以盡管?chē)?guó)產(chǎn)替代穩(wěn)步前行，但在資本眼中已經(jīng)失色了，投資相應(yīng)地減少了。

況且，目前國(guó)產(chǎn)替代跨過(guò)舒適區(qū)，進(jìn)入攻堅(jiān)階段，技術(shù)突破很難如一般人想象地那樣有勢(shì)如破竹之勢(shì)。以至于雖然成熟制程技術(shù)顯著提升，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化高速增長(zhǎng)，但資本市場(chǎng)眼中貌似國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)空間有限。

正當(dāng)此時(shí)，AI帶來(lái)了超級(jí)紅利，算力需求爆炸，新的不確定性似乎集中出現(xiàn)。制造和設(shè)備從小甜甜滑落成牛夫人，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)似乎到了更換首發(fā)開(kāi)啟下半場(chǎng)的時(shí)刻。

并無(wú)下半場(chǎng)

半導(dǎo)體新舊技術(shù)都在不停迭代——高速奔跑在原來(lái)的賽道上；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代任重道遠(yuǎn)——原來(lái)的產(chǎn)業(yè)邏輯分毫未改。所以半導(dǎo)體沒(méi)有下半場(chǎng)，只有新階段，只有永遠(yuǎn)要上場(chǎng)。

一，AI技術(shù)的突破是長(zhǎng)期性的，雖然其爆發(fā)非常迅猛，但是將永久深刻地改變我們的生活。AI芯片作為最重要的算力支撐，意味著AI技術(shù)將在現(xiàn)在的框架下長(zhǎng)期推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。新技術(shù)之外的成熟技術(shù)也在不斷進(jìn)步，成熟制程芯片通過(guò)新的工藝、新的材料等方面的技術(shù)迭代，不斷提高芯片性能，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。設(shè)備也通過(guò)材料、精度、控制和軟件等方面的迭代，不斷提高產(chǎn)品性能。就算國(guó)產(chǎn)替代完成90%，設(shè)備和制造技術(shù)的進(jìn)階也是無(wú)止境的。所以，半導(dǎo)體技術(shù)進(jìn)步永不停歇，在重大創(chuàng)新和微創(chuàng)新地不斷推動(dòng)下，不斷進(jìn)入新的發(fā)展階段。我們能做的不是改弦更張，而是永遠(yuǎn)留在場(chǎng)上，不斷參與新的進(jìn)程。

二，半導(dǎo)體長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，證明現(xiàn)在發(fā)展邏輯完全正確。過(guò)去20年全球半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)合增幅約6%-7%，從現(xiàn)在到2030年復(fù)合增長(zhǎng)率約為8%-11%。而國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體過(guò)去5年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%-20%，而從現(xiàn)在到2030年復(fù)合增長(zhǎng)率將為10%-15%。中國(guó)半導(dǎo)體的復(fù)合增速超過(guò)國(guó)際水平，主要原因就是國(guó)產(chǎn)替代。在現(xiàn)在的發(fā)展框架下，今年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值有望達(dá)到1萬(wàn)億美元大關(guān)，未來(lái)會(huì)達(dá)到5萬(wàn)億、10萬(wàn)億大關(guān)，按現(xiàn)在速度未來(lái)中國(guó)半導(dǎo)體也將會(huì)突破一個(gè)個(gè)令人眩暈大關(guān)口。這說(shuō)明中國(guó)半導(dǎo)體的發(fā)展邏輯非常正確，無(wú)需中場(chǎng)休息，無(wú)需改變發(fā)展策略。

三，雖然AI領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化率很高，長(zhǎng)期的復(fù)合增速很高，但是AI時(shí)代短期內(nèi)我們?cè)谝欢ňS度上與國(guó)際先進(jìn)的差距在加大。由于AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全球半導(dǎo)體的產(chǎn)值加速向頭部先進(jìn)技術(shù)聚集，越先進(jìn)芯片單價(jià)越高。這導(dǎo)致中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)值在全球占比并沒(méi)有如我們想象的那樣線(xiàn)性增長(zhǎng)，而是略有衰退，2025年中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)值的全球占比相比2024年大概有3%的下降。雖然我們的成長(zhǎng)趨勢(shì)沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，復(fù)合增速也沒(méi)有問(wèn)題，但短期的差距無(wú)法忽視。這凸顯了我們的進(jìn)步大部分局限于價(jià)值較低的成熟制程，盡管可以制造AI算力芯片，但國(guó)產(chǎn)設(shè)備被卡脖子的難題也因此更加突出。

四，AI讓中國(guó)半導(dǎo)體發(fā)展進(jìn)入了新的國(guó)產(chǎn)替代階段，而非國(guó)產(chǎn)替代的邏輯發(fā)生根本改變。AI開(kāi)啟了全新的賽道，國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)雖然水平有一定差異，但在AI領(lǐng)域幾乎可以說(shuō)是同時(shí)起跑。這導(dǎo)致國(guó)際巨頭對(duì)AI行業(yè)的把控沒(méi)有手機(jī)時(shí)代那么強(qiáng)，沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)、生態(tài)以及消費(fèi)習(xí)慣等在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)建立強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。所以國(guó)內(nèi)的算力芯片、先進(jìn)封裝、HBM等方面全面發(fā)展，雖與國(guó)際企業(yè)相比有差距，但是基本支撐起來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，不需要過(guò)去那樣做尾隨式的國(guó)產(chǎn)替代。但是中外AI的技術(shù)差距還是非常明顯，我們雖然占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但是技術(shù)上仍然處在追趕位置，從邏輯上講仍然是國(guó)產(chǎn)替代。

五，無(wú)論AI還是其他新技術(shù)，萬(wàn)變不離其芯，這決定了中國(guó)半導(dǎo)體的重心長(zhǎng)期是造出芯片的制造和設(shè)備。不管什么新技術(shù)，它的發(fā)展方向總是更加自動(dòng)化和智能化，這決定了其核心部件永遠(yuǎn)是芯片。中國(guó)作為全球第一制造大國(guó)，制造門(mén)類(lèi)龐雜，規(guī)模巨大，在智能化時(shí)代，比任何經(jīng)濟(jì)體都更加倚重芯片。而中國(guó)對(duì)芯片的首要訴求一直都不是質(zhì)量更好，而是芯片有無(wú)。這就決定了中國(guó)半導(dǎo)體的核心只能是制造和設(shè)備，尤其外部環(huán)境瞬息萬(wàn)變，國(guó)際供應(yīng)鏈極端脆弱時(shí)，我們必須全力支持設(shè)備和制造。

六，新技術(shù)帶來(lái)了與國(guó)際巨頭同時(shí)起跑的機(jī)遇，但只有實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代才能守住AI陣地。新興技術(shù)使得國(guó)際巨頭來(lái)不及在中國(guó)市場(chǎng)建立護(hù)城河，我們用相對(duì)落后的設(shè)備和技術(shù)建立了自己的陣地。但是這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的底層邏輯依然是摩爾定律，依然是誰(shuí)的工藝更先進(jìn)AI就更強(qiáng)大。目前H200進(jìn)入國(guó)內(nèi)的消息滿(mǎn)天飛，這是因?yàn)槎唐趦?nèi)我們可以用相對(duì)落后的芯片發(fā)展AI產(chǎn)業(yè)，但是如果設(shè)備問(wèn)題長(zhǎng)期不能得到解決，導(dǎo)致AI技術(shù)大幅落后國(guó)際先進(jìn)水平是我們無(wú)法承受之重。所以越是AI大發(fā)展，設(shè)備與制造的國(guó)產(chǎn)替代相比過(guò)去更加緊迫，對(duì)設(shè)備和制造的扶持力度更要加強(qiáng)。

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)的喜好有其自身特點(diǎn)，但我們不能因?yàn)閬y花迷眼而亂了方寸。AI實(shí)實(shí)在在地助推了中國(guó)半導(dǎo)體的發(fā)展，讓中國(guó)半導(dǎo)體在爬坡階段來(lái)了一次空中加油，但也加劇了國(guó)產(chǎn)替代的緊迫性。中國(guó)半導(dǎo)體的核心任務(wù)依然是國(guó)產(chǎn)替代，我們需要持續(xù)加大在設(shè)備和制造方面的投入，需要耐心資本堅(jiān)決錨定國(guó)產(chǎn)替代。中國(guó)半導(dǎo)體沒(méi)有進(jìn)入下半場(chǎng)，面對(duì)如此歷久彌新的偉大產(chǎn)業(yè)，聰明資本應(yīng)該永遠(yuǎn)留在場(chǎng)上，不斷迎接新的機(jī)遇。

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